Riesgo financiero:Del mismo modo que las decisiones de inversión determinan el riesgo operativo, las decisiones de financiamiento determinan el riesgo financiero. En términos generales, el riesgo financiero comprende tanto el riesgo de la posible insolvencia de la empresa, como el de la variabilidad de las ganancias disponibles para los accionistas ordinarios. A igualdad de las restantes condiciones, la proba-bilidad de que la empresa no pueda pagar las cargas fijas, originadas por el endeudamiento, aumenta correlativamente. El segundo aspecto del riesgo financiero se refiere a la dispersión relativa de la renta correspondiente a los accionistas ordinarios.La empresa mantiene la política de distribuir el 100% de sus ganancias en forma de dividendos; Las distribuciones de probabilidad de las ganancias operativas futuras, que sobre cada Empresa se forjan los inversores que operan en el mercado, son iguales para todos ellos; Las ganancias operativas de la empresa no crecerán; y las distribuciones de probabilidad son las mismas en todos los futuros períodos; La aceptación de un proyecto o combinación de proyectos de inversión no modifica el riesgo operativo total de la empre-sa, en otras palabras, el riesgo operacional se supone constante
Criterio Tradicional, cont:Según puede verse en la ilustración, se supone que el ke aumenta a un ritmo creciente con el apalancamiento, mientras que el Kd sólo aumenta después que el apalancamiento ha alcanzado un nivel significativo.
Al principio disminuye el costo medio ponderado del capital con el endeudamiento, porque el aumento de Ke no absorbe enteramente la economía derivada del uso de fondos más económicos. En consecuencia el costo medio ponderado del capital, Ko, declina con un moderado uso del apalancamiento.
MyM sostienen que la relación entre leverage y costo de financiamiento es explicada por el criterio de Ganancia Operativa Neta.
Llevan un formidable ataque contra la teoría tradicional, presentando razones sicológicas para mantener constante el costo financiero, ko, cualquiera sea el grado de apalancamiento.
Puesto que sus conclusiones son extremadamente importantes, es necesario explicar en detalle sus razonamientos. Los mercados de capitales son perfectos; la información es perfecta; no existen costos que graven las transacciones; los inversores son racionales y se conducen racionalmente;
La futura ganancia media operativa de una Empresa está representada por una variable aleatoria subjetiva. Se supone que el valor probable de las distribuciones de probabilidad que se forjan los inversores, es igual para todos;
Las Empresas pueden ser subdivididas en clases de rendimiento equivalente. Todas las empresas dentro de cada clase, tienen el mismo grado de riesgo operativo;
Se supone que no existe impuesto a las utilidades sobre las sociedades de capital, los autores abandonan esta suposición después.



De acuerdo a lo anterior MyM enuncian las tres proposiciones básicas siguientes: El valor total de mercado de la Empresa, y su costo de capital, son independientes de su estructura de financiamiento. El valor total de mercado de una empresa se obtiene capitalizando el flujo de probables ganan-cias operativas a una tasa de descuento apropiada para su clase de riesgo empresario. El rendimiento probable de una acción ordinaria, ke, es igual a la tasa de capitalización de una corriente deganan-cias obtenida con sólo capital propio, más un adicional para cubrir el riesgo financiero, que es igual a la diferencia entre dichas tasa y kd, multipli-cada por la relación entre deuda y capital propio. En otras palabras, ke aumenta en la medida nece-saria para compensar exactamente el empleo de endeudamiento a un costo inferior; La tasa de corte, para evaluación de proyectos, es completa-mente independiente de la forma en que son financiadas las inversiones.
CONTRA MyM: Los principales argumentos en contra del proceso de arbitraje en que se apoyan MyM son los siguientes: La percepción de riesgo, en caso de endeudamiento personal y endeuda-miento de la Empresa, pueden ser diferentes.
Limitación de las responsabilidades; diferencias entre el endeudamiento a través de la Empresa y del personal* El costo del préstamo puede ser mayor para un individuo que para una Empresa.
1.Esta es mayor y probablemente tiene mayores posibilidades de crédito Existen restricciones institucionales que pueden retardar el proceso de arbitraje.
1.Existen muchas instituciones inversoras que no pueden asumir deudas en la forma descrita. Además, existen normas legales que limitan el porcentaje de préstamos que pueden ser cubiertos con caución de acciones.
El costo de las operaciones tiende a restringir el proceso de arbitraje.**

Tipos de inversionistas: Inversionistas a quienes les interesa, fundamentalmente los dividendos; dado lo cual se les puede considerar corto-placistas
Inversionistas a quienes les interesa, fundamen-talmente, el valor terminal, luego se puede afirmar que son largo-placistas, lo que evidentemente lleva implícita su predilección por la re-inversión. Inver-sionistas que mantienen un equilibrio razonable para satisfacer necesidades de consumo vía divi-dendos y tienen la intención de permanecer como accionistas por un período suficientemente largo, dado lo cual valoran, también, la re-inversión.
Dividendos: Pagos efectuados a los accionistas originados de las ganancias de la empresa, indepen-dientemente de que se hayan generado en el período actual o en períodos anteriores. Los dividendos afecta la estructura de capitalLa retención de utilidades incrementa el capital común respecto a la deuda; Financiarse con utilidades retenidas es más barato que emitir nuevo capital común (Nota: por el efecto flotación).
Política de dividendos y el valor de las acciones:Porcentaje de las utilidades netas pagadas como dividendos en efectivo que desea la empresa; Deberá basarse en las preferencias por los dividendos o por las ganancias de capital de sus accionistas:
¿Prefieren que la empresa…. distribuya todas las utilidades en dividendos en efectivo? capitalice (re-invierta) todas las utilidades? utilice una política mixta entre 1) y 2)? recompre las acciones, disminuyendo el número de títulos en circulación?

Modelo de valorización de empresas El período de tiempo durante los cuales se pagarán dividendos será infinito;La re-inversión de las utilidades de la empresa será en cada período una proporción constante de ellas = b que es = (1 – Pay out)
La rentabilidad futura sobre los fondos propios será constante para cada período = rLa tasa de ganancia requerida por los inversionistas Ke será una sola para todos los períodos. En base a los puntos a) y b) se puede concluir que los dividendos crecerán a una tasa bxr, que para los efectos de desarrollar el modelo se representará con por g. Es decir g = b x r= re-inversión por rendimiento del patrimonio

Teoría de irrelevancia de los dividendos de Modigliani y Miller:- El valor de una empresa depende del ingreso producido por los activos (poder adquisitivo básico y riesgo de negocio), no de cómo se repartan entre dividendos y utilidades retenidas; Por lo tanto afirma que la política de dividendos de una empresa no tiene efecto ni sobre su valor ni sobre su costo de capital;Igualmente al valor de los dividendos de los inversionistas y de sus ganancias de capital;Por lo tanto no hay política óptima de dividendos;Hicieron varias suposiciones en especial la ausencia de gastos por impuestos y corretaje.

Política de dividendos y el valor de las acciones: Teoría de “más vale pájaro en mano” -Según MyM el valor de una empresa se maximiza estableciendo un alto payout; La principal conclusión de la teoría de la irrelevancia de los dividendos es que la política de dividendos no influye sobre el ke;Según Gordon y Lintner, el ke disminuye conforme crece el pago de dividendos porque los inversionistas están menos seguros de recibirlos (recuerde que para altos dividendos, requiere de alto g); Para los inversionistas $1 de los dividendos esperados es más importante que $1 de las ganancias de capital esperadas, porque los componentes del rendimiento esperado (D1/Po) son menos riesgosos que el componente “g” en la ecuación del rendimiento total esperado
Los hallazgos de Lintner: 1) Las firmas tienen un payout meta de largo plazoLas empresas maduras con beneficios estables normalmente reparten una alta proporción de dividendos; las empresas en crecimiento tienen repartos más bajos (si es que pagan alguno) 2) Los gerentes se enfocan en los cambios anuales de los dividendos más que en los cambios absolutos De ahí que para pagar un dividendo de $2,50 sea una decisión financiera importante si el año anterior se pagó $2,25 pero no lo es si ya se pagó $2,50 3) Los cambios en los dividendos siguen a los cambios en la sustentabilidad de las utilidades Los gerentes “alisan los dividendos. Los cambios transitorios en las utilidades es improbable que afecten los pagos en dividendos 4) Las firmas evitan cambios en la política de dividendos que los fuerce a revertirla en el futuro En particular, se preocupan de tener que anular un incremento del dividendo 5) Las empresas recompran acciones cuando tienen acumuladas una gran cantidad de dinero en efectivo no deseado ó cuando desean cambiar su estructura de capital reemplanzando acciones con deuda.
Política de dividendos y el valor de las acciones: Teoría de la preferencia Fiscal:Los dividendos pagan una tasa mayor que las ganancias de capital, (en algunos países) Los impuestos no se pagan sobre la ganancia mientras la acción no se venda (ó el dividendo no se pague)Por lo tanto $1 de impuestos pagado en el futuro cuesta menos que $1 pagado hoy A causa de éstas ventajas fiscales, los inversionistas prefieren empresas que retengan la mayor parte de las utilida-des (bajo payout) y las re-inviertan, en teoría el crecimiento de las utilidades aumentará el precio de las acciones por lo mismo las ganancias de capital
Teoría de relevancia de los dividendos:El valor de una empresa se ve afectado por su política de dividen-dos;La política óptima es aquella que maximiza el valor de la empresa. Hipótesis del contenido de la información o de señales:La hipótesis de señales dice que los inversionistas consideran los cambios de dividendos como señales de los pronósticos de la utilidades por parte de la gerencia.
Efecto de clientela:Tendencia de una empresa para atraer al tipo de inversionistas a quienes le atrae su política de dividendos.






Hipótesis de flujo libre de efectivo:Si todos los factores permanecen iguales, empresas que pagan dividendos a partir de flujos de efectivo que no pueden re-invertirse en proyectos con VAN positivo (free cash flow), tienen valores más altos que las empresas que retienen sus flujos libre de efectivo, sin ser re-invertidos. Tipos de pago de dividendosPolítica residual de dividendos:Política de dividendo e inversiones en la cual el dividendo pagado debe ser igual a las utilidades reales menos la cantidad de utilidades retenidas necesarias para financiar el presupuesto óptimo de capital de la empresa Dividendos predecibles y establespago de un dividendo específico en $ cada año, o incremento periódico de los dividendos a una tasa constanteLo anterior permite que el dividendo anual en $ sea relativamente predecible por los inversionistas.
Política de dividendos en la práctica: Razón de pago de dividendos contante:Porcentaje fijo de las utilidades Se debe estar atento a las disminuciones para no dar señales de una reducción permanente de las utilidades Nota: cuando se utiliza esta política, los dividendos varían de período en período de acuerdo a la fluctuación de las utilidades, ojo con las señalesDividendos extraordinarios:
Pago adicional de dividendos en los años que le ha ido bien a la empresa, y hay fondos disponibles en exceso para su distribución Procedimiento de pago:Fecha de declaraciónFecha en la cual la junta directiva de una empresa declaran los dividendos a pagar (regulares o extraordinarios)Fecha de registro:
Fecha en la cual la compañía abre el libro de propietarios para determinar quien va a recibir el dividendo. La empresa pagará dividendos a los accionistas registrados a ésta fecha
Fecha ex-dividendos:Generalmente se cumple dos días hábiles antes de la fecha de registro, por lo tanto si la acción es vendida, el nuevo accionista deberá estar registrado antes de ésta fecha para tener el derecho a recibir el dividendo.
Fecha de pago:Fecha en la cual una empresa paga los dividendos Plan de re-inversión de dividendos: Plan que permite al accionista reinvertir automáticamente los dividendos en acciones de la empresa (Nota: muchas empresas a veces dan la opción a recibir dividendos en efectivo u optar por crías liberadas)
Puede recomprar acciones existentes o involucrarse en la emisión de nuevas acciones. Nota: se debe revisar la legislación de cada país) Si la figura es de re-compra, entonces el accionista tendrá que pagar impuestos de todas formas, ya que equivale a haberlos recibido en efectivo y comprar acciones.
Factores que influyen en la política de dividendos: Restricciones sobre los pagos de dividendos Contratos de deuda o de emisión de bonos. Limitan el pago de dividendos a las utilidades generadas después de obtenido el préstamo, hasta que mejoren su desempeño financiero ( si es que exigen índices de liquidez, intereses pagados y otros índices de solvencia;
Restricciones de las acciones preferentes.





Los dividendos comunes no se pagan hasta que se cancelen los preferentes; El pago de dividendos no puede exceder la cuenta “utilidades acumuladas” del balance general (regla de afectación del capital). Tiene como objetivo proteger a los acreedores.
Disponibilidad de efectivo. Pago de dividendos sole en efectivo. En caso de iliquidez se puede recurrir a deuda; Multas fiscales a las utilidades indebidamente acumuladas. A veces los accionistas “evaden” el pago de impuestos personales manteniendo un pay-out bajo. En el caso de Chile solo se paga por dividendos percibidos en efectivo.
2) Oportunidades de inversión: Oportunidades rentables de inversión. Empresas que tienen varios proyectos de presupuesto de capital generalmente tienen una payout bajo; sucederá lo contrario en caso de que éstas oportunidades escaseen.
3) Fuentes alternativas de capital: Costos de vender acciones nuevas. Si los costos de flotación son elevados, el ke de la nueva emisión será más elevado que el ke de las utilidades retenidas; entonces será preferible establecer un payout bajo y financiarse con utilidades retenidas. Si son bajos, un alto payout es más conveniente.
4) El Efecto de la política de dividendos sobre el ke – Factores:El deseo de los accionistas por utilidades inmediatas por sobre utilidades futuras; El riesgo percibido de los dividendos frente a las ganancias de capital
La ventaja fiscal de las ganancias de capital sobre los dividendos; El contenido informativo de los dividendos (señales)
La decisiones de la política de dividendosLa política de dividendos no es una decisión independiente: se debe tener en cuenta la estructura y presupuestación de capital.
Este proceso conjunto se debe a la información asimétrica, que afecta a las acciones de los gerentes en dos formas:En general los gerentes no quieren recurrir a nuevas emisiones de capital común:
Estas suponen costos de flotación que pueden evitarse financiándose con utilidades retenidas;La información asimétrica hace que los inversionistas vean en la emisión un señal negativa y que por lo mismo reduzcan sus expectativas acerca da la perspectivas futuras de la empresa (Nota: esto dependerá de las expectativas de la rentabilidad actual y la futura del nuevo proyecto)
La decisiones de la política de dividendos En general los gerentes no quieren recurrir a nuevas emisiones de capital común. Los cambios de dividendos dan señales respecto a las creencias de los gerentes sobre las perspectivas de su empresa:
La reducción de los dividendos – o aún peor, su omisión. Suele tener un fuerte efecto negativo en el precio de las acciones
Capitalización de las Utilidades acumuladas: En algunas ocasiones cuando la empresa va a solicitar un crédito bancario o desea emitir bonos, y la empresa mantiene en sus estados financieros un monto elevado de utilidades acumuladas, los acreedores pueden poner como condición que la empresa

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