26 Sep
Teoría de Modigliani-Miller (MM)
Supuestos Básicos
Los supuestos básicos del modelo de MM son:
- Los mercados de capitales son perfectos, por lo que no hay costes de transacción.
- Todos los inversores tienen las mismas expectativas sobre los beneficios antes de intereses (EBI).
- Las empresas pueden clasificarse en clases de “rendimientos equivalentes”, de forma que dentro de la misma clase, todas las empresas tienen el mismo grado de riesgo operativo.
- No existen impuestos.
Bajo estos supuestos, MM critican la tesis tradicional, al afirmar que el ROA no cambia con el endeudamiento, y consecuentemente, tampoco el Valor de mercado de la empresa (V). Por lo que el valor total del activo permanece igual independientemente de cómo se financie. Para demostrarlo, MM se basan en la idea de que los inversores son capaces de sustituir endeudamiento corporativo por endeudamiento personal.
De modo que en una situación donde dos empresas, A y B, idénticas en todo, salvo que B tiene endeudamiento y A no, según MM se produciría una oportunidad de arbitraje, hasta que el valor de mercado de estas empresas se igualase. Subiría el precio de las acciones de A y bajaría su CCMP, y bajarían el precio de las acciones de B y subiría su CCMP. Esto ocurriría hasta que el precio de ambas acciones sea igual.
Proposición I: Irrelevancia del Endeudamiento
MM demuestran, bajo sus supuestos, que el apalancamiento no aumenta el valor de mercado de las empresas. Esta demostración se apoya en que los inversores son capaces de reconstruir sus posiciones anteriores, compensando los cambios en el apalancamiento de las empresas con cambios en su apalancamiento personal. De modo que esta proposición se llama también proposición de irrelevancia del endeudamiento, y demuestra que en mercados de capitales perfectos, el valor de mercado de las empresas no depende de su grado de apalancamiento.
Proposición II: Rendimiento del Capital Propio
Como sabemos, el rendimiento esperado de una empresa endeudada es: CCMP = ROA = (D/V)·rD + (E/V)·ROE, de modo que de esta expresión se deduce la 2ª proposición de MM, que dice que el rendimiento esperado del capital propio aumenta en proporción al ratio de apalancamiento. Un aumento de la ratio de apalancamiento no solo aumentará el rendimiento esperado de capital propio, sino también su riesgo sistemático (la beta).
Así pues, en mercados de capitales perfectos, el rendimiento esperado de las acciones y su riesgo sistemático aumentará de forma proporcional.
En esta proposición, la Rentabilidad exigida por los accionistas “Ke” es una función lineal del nivel de endeudamiento, siempre bajo el supuesto del mercado de capital perfecto.
Teorema de Separación de Fisher
Establece que las decisiones de consumo y las de financiación están separadas; es decir, que aquellos organismos que tengan capital pero que no tengan proyectos, pueden financiar a aquellos que tengan grandes proyectos y no tengan el capital necesario. Esta separación permite el enriquecimiento de ambos miembros, tanto a los dueños de los proyectos como a los dueños del capital.
De acuerdo con este teorema, y teniendo en cuenta que estamos en mercados financieros perfectos, la decisión de inversión productiva está guiada únicamente por un criterio objetivo (como el VAN) y no por uno subjetivo que se vincule a las decisiones de consumo. El criterio a seguir consistirá en maximizar la riqueza del agente decisor y con ello las posibilidades de consumo a lo largo de su horizonte de planificación.
La principal consideración de este teorema es que en la decisión de inversión no intervenga ningún tipo de información subjetiva sobre consumo actual o futuro. Solo necesitamos conocer la rentabilidad del proyecto de inversión y el Tipo de Interés (Ti) de equilibrio.
Significado Económico del VAN y el TIR
El VAN
El VAN es la rentabilidad de un proyecto en términos absolutos; nos indica la cantidad total de dinero que se obtiene en el proyecto. Es el que mejor se ajusta al objetivo del director financiero: maximizar el valor actual de la riqueza de los accionistas. A través del VAN, y teniendo en cuenta desembolsos y duraciones diferentes, se puede llevar a la homogeneización de proyectos y, de esta forma, poder comparar sus rentabilidades.
Ventajas: Su sencillez de cálculo.
Inconvenientes: La dificultad a la hora de elegir el interés a utilizar, además de que no permite comparar inversiones no homogéneas sin realizar los cálculos pertinentes. En resumen, si VAN > 0 aceptamos la inversión, rechazaremos si VAN < 0, y será indiferente si VAN = 0.
El TIR
El TIR nos indica las cifras monetarias obtenidas por unidad invertida; al contrario que el VAN, es una medida en términos relativos. Aceptaremos aquellos proyectos en los que el TIR > Coste de capital (i); de esta forma, el coste de oportunidad hace que el VAN sea 0. Se rechazará si TIR < i. Su principal inconveniente es su dificultad en el cálculo debido a su obtención de la tasa de interés interna (ie); dependiendo de la ecuación, el TIR puede dar diferentes soluciones.
Conclusión
El VAN y el TIR nos ofrecerán una misma solución para proyectos de inversión simples, pero en el caso de que sean compuestos, siempre es preferible elegir el dato proporcionado por el VAN, ya que se ajusta mejor al objetivo del director financiero, aunque, como hemos dicho, tendremos que homogeneizar ambos proyectos.
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